和1995年墨西哥的情况一样，外汇危机导致的贬值对资产负债状况的损害也是东亚经济衰退的一个主要原因。因为印度尼西亚的货币贬值了75，外汇计价债务的卢比价值是原来的四倍，所以这种机制就特别明显。如果一家企业有大量外债，在这种冲击下，即使原来的资产负债状况很好，也会陷入破产境地。

第二种联系金融危机和货币危机的机制是，贬值可能导致更高的通货膨胀。因为许多新兴市场国家曾经历过高且不稳定的通胀，它们的中央银行并不是值得信赖的通胀斗士。这样，投机性袭击后汇率的大幅下降带来的价格上涨压力会导致现实或预期通胀的迅速增加。墨西哥在1994年外汇危机之后，其通胀率在1995年上升到50，我们在印度尼西亚这个遭受打击最重的东亚国家已经看到了类似的情况。货币危机之后预期通胀率的上升将使金融危机进一步恶化，因为它将导致利率的上升。短期债务与利率上升的交互作用将大幅增加企业利息支出，从而恶化企业现金流量头寸，并进一步损害资产负债状况。于是，正如我们看到的那样，不对称信息问题更严重，信贷和经济活动都大幅下降。

第三种货币危机引发金融危机的机制是，本币的贬值导致银行体系的资产负债状况进一步恶化，触发大面积的银行业危机。在新兴市场国家发生贬值时，银行有许多以价值大幅增加的外币计价的债务。另一方面，企业和家庭部门的问题意味着它们无法偿还贷款，这也会造成银行资产负债表资产方的贷款损失。结果是，银行的资产负债状况受到资产和负债两方面的挤压，银行的净值随之减少。银行面临的另一个问题是许多外币计价债务期限很短，所以债务的突然大幅增加会造成银行的流动性问题，因为这些债务很快需要归还。进一步恶化的银行资产负债状况和被削弱的资本基础导致银行削减信贷。在极端情况下，资产状况恶化导致的金融危机迫使许多银行关门，从而直接限制银行体系创造信贷的能力。因为银行是信贷市场上克服逆向选择和道德风险的重要角色并且是许多企业的唯一信贷来源，从这个意义上讲，银行十分特殊，所以一旦银行信贷崩溃，经济崩溃随之而来。

从这一不对称信息分析得到的基本结论是，东亚金融危机是一个系统性崩溃。此崩溃是由金融和非金融机构的资产负债状况恶化，加重了不对称信息问题而造成的。其结果是金融市场无法将资金导向有生产性投资机会的人那里，造成对这些国家经济的破坏性影响。

2、教训

上述关于东亚金融危机和经济衰退成因的不对称信息分析，可被用来总结出几个教训，以防范此类危机再次发生，以及在发生危机时该做些什么。从危机中总结的第一个教训是应该通过政府合理的干预使金融系统恢复稳定：对新兴市场国家来说，这需要国际最后贷款者。第二个教训是国际最后贷款机构必须制定合适的贷款条件，来避免形成造成金融不稳定的过度道德风险。第三个教训是，虽然资本流动与危机有关，但这只是现象，而不是造成危机的根源：所以外汇管制对于防范今后的危机不大可能奏效。第四个教训是钉住汇率制对新兴市场国家十分危险，它使金融危机更易发生。我们分别来阐述这几点。

我们已经看到，金融危机发生时金融系统的信息失灵导致经济的灾难性后果。为复苏经济，金融系统需要重新启动，以便完成将资金导向生产性投资的工作。在工业化国家，中央银行可通过扩张性货币政策或进行最后贷款来完成。

不对称信息观点认为，新兴市场经济国家的中央银行并不具备这种能力。因此为了应付发生在这些国家的金融危机，就需要在国际上存在一个最终贷款人。然而，即使存在这样一个最终贷款人，最终贷款人的行为也会引起严重的道德风险问题，从而增大发生金融危机的可能。国际最终贷款人如果不能有效地控制道德风险问题，就可能把情况搞得更糟，这一点将在下一部分讨论。

新兴市场经济国家的金融体系有自己的制度特征，这就使得中央银行很难推动经济从金融危机中复苏。前文已经提到，许多新兴市场经济国家的债务以外币计值。而且，他们过去有过不稳定的高通货膨胀，债务合约的期限都很短，而扩张性货币政策又会引起预期通货膨胀迅速攀升。

作为其制度特征的结果之一，新兴市场经济国家的中央银行在面临金融危机时无法实行扩张性货币政策推动经济复苏。设想一下，在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里，实行了扩张性的货币政策。在这种情况下，扩张性货币政策很容易引起高通胀预期，和本币急剧贬值。我们已经看到，本币贬值导致公司和银行的财务状况恶化，因为他们债务很大部分是以外币计值，由此债务负担加重，净值下降。而且高通胀预期会使利率上升，因为贷款人补偿其购买力的损失。我们也看到，利率上升引起利息支出增加，而同时居民和公司的现金流入都下降了。这又使居民和公司的财务状况进一步恶化了，银行业潜在的贷款损失也增大了。

在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里实行扩张性货币政策，最终结果是居民、公司和银行的财务状况都受到了损害。所以，扩张性货币政策导致财务状况恶化，并使金融危机引起的逆向选择和道德风险问题更加复杂化。由于类似的原因，新兴市场经济国家中央银行作为最终贷款人的举措，可能不会如工业化国家那样成功。当联储进行最终贷款人的操作时，比如1987年股市崩溃时，市场情绪并不认为这会导致更高的通货膨胀。然而，在新兴市场经济国家却并不是这样。给定以往的通货膨胀记录，中央银行在金融危机发生之后向金融体系贷款，扩大国内信用量，可能引发对通货膨胀失控的担心。我们已经看到，如果通货膨胀预期上升，将导致利率提高，本币贬值，现金流和财务状况恶化，这一切都使得从危机中复苏更加困难。

在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家，最终贷款人角色的作用很有限，因为中央银行的贷款是一柄双刃剑。

上述观点认为，新兴市场经济国家的中央银行只有很有限的能力从金融危机中解救他们的国家。事实上，经济的迅速恢复需要国外的援助，因为从国外获得的流动性不象本国当局供给的那样会导致不利的后果。国外援助不会导致通货膨胀，从而不会通过现金流损害财务状况，这有助于本币币值稳定，改善财务状况。

既然新兴市场经济国家需要最终贷款人，而后者又不能产生于国内，只能由国外提供，这就为国际最终贷款人的存在提供了坚实的理论基础。